牙科政策:MAO不能坚持

上周五,恒瑞跌停,迈瑞跌17%,这种超级大场面震惊了一大批医药投资的簇拥者。正因如此,医药入选了股民们口中的“新三傻”,另外两个是白酒、互联网。

医药投资分歧加大,今日跌势依旧。恒瑞医药和通策医疗一度再跌6%,金域医学更是一度大跌8%,欧普康视和爱尔眼科再度下跌,逼近今年3月低点。

有集采预期或已经集采的龙头,股价暴跌可以理解,毕竟医保局一动手行业规模面临坍塌风险,对业内几乎所有的玩家都是利空,以量补价恐怕只是一厢情愿。前有仿制药,后有支架、骨科耗材、血液灌流器,还有胰岛素、IVD……

但对于不会集采的牙科、眼科等赛道,龙头们股价同样大幅下坠。一方面,由于估值过高伴随医药行业整体回撤,另一方面市场也在预期监管层或许会干预市场,确定性的高利润、高增速不再有,毕竟共同富裕的宏观大背景下,没有什么不可能。前车之鉴刚在,市场预期封闭系统的化学发光不会被集采,但安徽活生生把这份愿景给打破了。

市场担心的,现实也正朝着不太乐观的方向去演化了。在牙科赛道,近日也有一些不同寻常的消息披露出来。

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磨刀霍霍

8月22日晚间,一条消息突然在各大财经平台广泛传播——宁波医保局会谈进口牙供应商。

“医保基金要秉承‘全覆盖、保基本、多层次、可持续’的原则,我们要保障老百姓种得起牙,提高自己的幸福感。”市医保局医药价格和招标采购处处长高文辉直言,要发挥医保的杠杆作用,让种植牙回归到合理的价格区间。

对此,投资者第一反应:医保也不为种植牙买单,这是“多管闲事”啊!

在口腔医疗服务领域,医保覆盖包括补牙(含基本材料、治疗费)、拔牙、治疗牙周炎与牙龈炎等费用(慢性牙髓炎、慢性根尖炎、慢性牙周炎自费比例高达55%)。而洗牙、镶牙、烤瓷牙、种植牙、牙齿矫正等,都不属于医保的报销范围。

种植牙属于自费,一颗费用大致为7000-22000元,其中种植体占3000-12000元、种植基台1500元,牙冠(烤瓷牙300-1000元,全瓷牙1000-2500元),修复材料1000-3000元,手术费+麻醉费为3000-5000元。

种植牙中最大的蛋糕是种植体,占比全产业链的44%,也正是“看牙贵”的主要症结所在。不过,如此庞大的细分市场被外资垄断,国产品牌占比仅10%,没有上市公司。2019年,全球种植体市场,瑞士士卓曼、韩国登腾和Danaher、美国登士柏、HenrySchein、韩国Osstem、美国的ZimmerBiomet,占据全球份额的97%。

另外,种植基台与牙冠领域的最大的玩家是国瓷材料、现代牙科等,修复材料的大玩家是正海生物,手术端的大玩家就是通策医疗。

由于口腔医疗服务的自费属性,因为不会过多占用国家的医保资源,属于控费免疫领域,具有一定的自主定价权。这是市场给通策医疗、时代天使超百倍估值的重要逻辑。

然而,不涉及医保集采及控费的种植牙出现了监管干预的信号。这可不是一个好事情,如果后续有更多的举措出来,可能会动摇牙科赛道投资的估值锚。当然,宁波医保局可能是个案,市场多疑了也有可能。

按照这个逻辑,对于OK镜、隐形正畸、医美针剂,是不是都要来一波……这让市场先跌为敬,欧普、爱美客、华熙1个月被剁了30%。

但从另一个角度来思考,富人在公立医院消费这些产品,赚来的钱补贴医院其他方面的控费开支,本身也属于共同富裕的范畴。按理讲,没有理由去集采(或行政干预)这些高消费产品啊!就如高端白酒收割富人,酒企多是国企,高价卖给富人,创税收创利润,为何不让,但不可思议的事情还是发生了。

到底非集采的领域会不会通过其他什么方式迂回来限制高利润,市场其实有所担忧的。股价持续下跌也在反应这个悲观预期。

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主流态度

不管有没有干预市场的措施出来,包括种植牙、隐形正畸细分牙科赛道,其实是增量市场特别大的行业赛道。

2020年,种植牙市场规模为240亿元,过去5年的复合年化增速高达28%,是国内口腔医疗细分领域增速最快的赛道。数量上,2020年种植牙突破400万颗,过去8年(2011-2019)复合平均增速高达48%。

未来,种植牙潜在颗数达到1888万颗,潜在市场空间为1600亿元,相较于当前240亿的规模还有560%的增长空间。这是绝对增量的大赛道。

当前,诺大一个中国,14亿人占全球种植牙比例仅1%,远不及欧洲的47%、北美的20%,蕴含着巨大的增长潜力。

2015-2020年,中国正畸市场从34亿美元增长至79亿美元,复合增速为18.1%。预计到2030年,市场规模将提升至300亿美元,复合增速为14.2%。同期,隐形正畸从2亿美元增加至15亿美元,复合增速为50%,有望于2030年突破119亿美元,年复合增速高达23%。

国内市场,时代天使占比41%,隐适美占比41.4%。其他竞争者包括正雅齿科、正丽科技、美立刻、易美正畸、沪鸽·美悦。

隐形矫正最大的全球玩家是阿莱技术(隐适美),2008年以来,股价最大涨幅高达13500%,为美股少有的超级大牛股。在国内,在港上市的时代天使,一上市就遭到市场热捧,当前PE-TTM高达352倍。

在牙科赛道,机构们早已是重仓布局。国瓷材料,年中报显示,北向资金(陆股通)成为第一大股东,持股比例高达24.2%,而2020年末仅18.12%。此外,朱少醒的富国天惠、傅鹏博的睿远价值成长都在前10大股东之列,前者更是持股7年了。还有,高瓴和松柏投资还合计投了2亿入股国瓷子公司爱尔创。

通策医疗,当前估值121倍。截止2021Q2末,通策位列公募基金重仓股第17位,医药股中仅次于药明康德、迈瑞医疗和爱尔眼科,成为公募心中绝对的龙头。外资方面,北向资金上半年累计加仓近1%,现持股占比3.26%,为公司第3大股东。

时代天使,松柏投资是控股股东,而松柏背后大股东是高瓴,后者间接持股时代天使64.88%。

要知道,松柏投资是中国牙科领域最大的投资者,除了时代天使,还有摩尔齿科、恒伦口腔、惠州口腔医院、同步齿科、华西牙科汕头口腔医院、锐珂牙科、德国BEGO等。高瓴直接布局的有微医集团、瑞尔齿科。

可见,不管是高瓴,还是公募,还是外资,对于牙科赛道的偏爱有加。

当然,我们也要清楚的认识到,这是此前的行业逻辑。在腾移“三座大山”、“共同富裕”等大背景下,监管干预、防止资本无序扩张等举措会不会在基本不涉及集采、医保控费的牙科赛道上演,我们不得而知,但我倾向于概率非常低。但宁波医保局事件是一个信号,值得警惕。

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尾声

谁也没有想到,如今医药被列入“新三傻”之一,令人唏嘘。要知道,生物医药在过去穿越牛熊,给投资者带来足够惊喜的超级行业啊!

我们不可否认的是,宏观经济增速拾级而下,越来越多行业陷入激烈内卷,生物医药是为数不多可以保持高速增长的行业,稀缺性效应还是很明显。即便未来集采、或有其他干预,多数细分领域龙头仍然能够保持稳定的高增长,投资根基很难动摇。摒弃掉医药投资,不是明智之举。

但当下,医药投资也面临困境,监管干预不知道什么时候会来,行业投资的确定性没有了,高估值自然面临整体下移。一些细分领域龙头,虽然近期回撤不少,估值还很高,中短期依旧面临回调压力。

医药投资全面开花,牛股辈出的超级盛景可能一去不复返了,尤其是被集采折磨的创新药、单赛道器械。未来,医药投资难度加大,整体回报率下滑可能难以避免。

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